陈嘉禾
时值岁末，北风飘雪，又到了一年一度准备年终投资总结的时候。对于价值投资者来说，我们应该怎样做年终总结，才能避开资本市场波动的干扰，为长期价值增长总结经验，积蓄力量？
传统年终总结的错误
对于许多投资者来说，年终总结似乎是一件非常简单的事，把账户的数据拉出来，看看今年的市值变动多少，和市场相比如何，就完事了。
比如，自己赚了20%、市场涨了15%，那么一切万事大吉，既有绝对收益，又有相对收益。而如果自己亏了15%、市场涨了10%，那么感觉简直糟透了，绝对收益没有，相对收益更没有。
在我刚工作的时候，这些工作往往需要投资者自己手动计算，现在，不少证券公司的软件就会直接帮你计算完成，甚至会告诉你“今年你跑赢了多少投资者”。这么简单的事情，有什么好说的呢？
其实，看看今年的市值表现如何，就算年终总结做完，这可谓大错特错。这种年终总结不仅毫无意义，甚至还会帮倒忙，做出错误的总结。
究其根源，问题的核心就在于“市值”这个概念是虚幻的。市值不是真正的价值，它只不过是市场给出的一个交易价格。这个交易价格如水上浮萍般无根无靠，而且随时会变。
比如，在2019年、2020年两年时间里，股票型基金的净值表现非常优异（净值由市值计算而来），中证股票型基金指数期间涨幅分别达到41%、45%，而同期上证指数的涨幅只有22%、14%。
按照传统的年终总结，在2019年、2020年年底，上述股票型基金的年终总结自然是非常优秀的：绝对收益让人侧目，相对收益也很好。事实上，不少基金公司的奖金也没少发。
但是，这种优秀是可以持续的吗？后来的2021年、2022年、2023年（截至2023年12月13日）的3年时间，中证股票型基金指数的变动幅度分别是6%、
-21%、-13%，而同期上证指数的变动幅度则是5%、-15%、-4%。
在传统的投资年终总结思路下，之前因为优秀净值（市值）表现而计算出来的优秀年终总结，对于未来几乎毫无意义。
有鉴于此，聪明的价值投资者必须要有自己的年终总结方式。
投资组合价值增加多少？
首先，价值投资者最重要的年终总结项目，就是今年的投资组合的真实商业价值，究竟增加了多少？而这种增加，又分两个方面：定量、定性。
首先在定量方面，我们需要把投资组合中所有的股票、债券、现金、房地产、贵金属等，其所对应的基本面，进行加总。然后计算这个合并后的会计报表，相较上一年变动了多少。
一般来说，我会计算同时三个指标，包括投资组合的净利润、净资产、股息。不过，巴菲特在几十年的投资生涯中，只计算净资产一个项目，真正的高手总是不需要像庸才那样费事。
为什么定量的总结并不是越精细越好？这就牵涉到定性的方面。要知道，合并报表的会计数字只是一把尺子，如何使用这把尺子，则需要充分的定性分析。
如果一个价值投资者，在年终总结的时候，只是要求定量的基本面数据增加，那么他其实很容易做，只需要拿Excel表列出市场上市盈率、市净率最低，股息率最高的股票，然后把所有的仓位移过去，就可以瞬间完成定量数据的增加。
但是，真正的投资怎会如此简单？事实上，这么做的投资者，很可能会在2020年底，买入一揽子港股的地产类公司。这些股票当时的估值数据非常低廉，盈利能力非常优秀，而这位投资者会在后面两三年亏到怀疑人生。
所以，在定量价值增加以后，定性的价值分析更加重要。定性的价值分析至少应该包括以下几个维度：投资组合的行业分散度如何？个股分散度如何？每个股票的商业竞争优势如何？股东是否勤勉尽责？财务情况是否稳健？长期行业发展格局怎样？等等。
有定性分析的保驾护航，定量的年终总结才值得信赖。将这二者有机结合在一起，价值投资者如果能在年终总结的时候，发现今年的定量基本面增长了20%、30%，甚至更多，同时定性的分析也不差，那么他大可以给自己打一个高分。
错过什么交易机会？
价值投资者的年终总结还需要包括第二个方面：思考自己丢掉了哪些增加价值的交易机会？
当在2008年被问到“你犯下的最大投资错误是什么”时，巴菲特表示，自己犯下的最大的错误并不是有些股票买了，然后亏了很多钱，而是有些投资该做但是没有做。“这些错误不会反映在财务报表里，但是我知道我做错了（少赚了钱）。”
对于价值投资来说，任何一种增加价值的投资，都是应当考虑的，而不是盯着自己喜欢的几只股票，然后永远抱着不动，对其他投资机会置若罔闻。
比如，当价值投资者今年的投资组合价值增加了15%，但是他在年终总结的时候，发现有一个交易机会，可以让投资组合的价值增加30%，而自己却没有执行，那么这15%的年度价值增加就仍然需要受到批评。
在2023年，许多同时在A股和H股上市的央企、国企类股票，其A股对H股的溢价达到历史最高水平。如果一位投资者拿着A股的股票，2023年基本面增加了15%，那么他的年终总结就应当这样写：如果今年我把这些股票换成港股，那么基本面的增速可以达到50%，甚至更高，没有这样做真是遗憾。
对商业的理解是否加深？
除了前面讨论的投资组合的价值增加，最后一项年终总结，针对的是价值投资者自己的价值增加。我们需要问一问自己，在这一年里，我们对商业的理解有没有加深？有没有多了解了一些商业规律，看明白了一些行业，多覆盖了一些上市公司？
要知道，商业世界浩如烟海，市场上的投资标的成千上万，我们需要的知识无穷无尽。为了理解企业，找到更好的投资标的，价值投资者需要广博的知识储备，而这些知识储备都是通过一年年的累积得来的。我今天在做投资时用到的知识，大概只有1%是我在走出牛津大学的校门时就已经掌握的。
在总结今年对商业的理解有没有加深时，投资者需要特别注意一点，就是别把市场热点评论当成知识。
当一家公司或者一个行业，其股票价格在一年中大幅上涨时，我们很容易从当时炙热的市场舆论中，“学习”到许多相关方面的优点分析。反之，我们则可以学到许多看空的缺点分析。不信的话，把市场在2021年新能源牛市中，对新能源行业的分析拿出来重温一下，你就会明白我的意思。
但是，这些来自市场热点评论的信息，并不是真正的商业知识，依靠它们做投资也靠不住。就像学习了2021年新能源牛市中各种看好新能源股票理论的投资者，在后面的两年里会亏很多钱一样。聪明的价值投资者，需要搞清热点信息和商业知识这二者之间的区别。
以上，就是价值投资者在年终总结时需要包括的三个方面：投资组合的价值增加了多少？错过了哪些增加价值的交易机会？对商业的理解有没有加深？从这三个方面出发，价值投资者就能避免被传统的投资年终总结误导，做出非常优秀、有价值的年终总结。
（作者系九圜青泉科技首席投资官）
